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中美贸易战将导致通胀 还是通缩?
来源:明晰笔谈 日期:2018-06-19

  

  

  正文

  中美贸易战再度打响,对中国影响几何?

  前期反复协商未果,中美贸易战再度打响。经过3月的序幕、5月的协商与缓和、5月底的再度发酵,中美就贸易问题最终没能避免正面对战。6月15日,美国白宫宣布对从中国进口的、含重要工业技术的500亿美元商品征收25%的关税,并提到这些商品与“中国制造2025”相关。美国贸易代表办公室(USTR)发布包含1102种商品的征税清单,包括航空航天、信息通信技术、机器人(行情300024,诊股)技术、工业设备、新材料和汽车等,但不包含手机、电视等主要由美国消费者购买的商品。征税清单包含两列,其一是基于USTR于4月6日清单上1333种商品中的818种约340亿美元的商品,自7月6日起对其征收25%附加税;其二是301条款中确认的受益于中国工业政策(包括“中国制造2025”)的商品,共284种约160亿美元,这一部分征税决议需经公众协议后确定。

  中国方面立即做出回应,将对等反击美国挑起的贸易战。6月16日,国务院税委会宣布对美国出口至中国的695项约500亿商品加收关税,具体也分成两类:对农产品(行情000061,诊股)、汽车、水产品等545项商品自2018年7月6日起加征25%关税;对化工品、医疗设备、能源产品等114项商品,加征关税实施时间另行公告。此次公告较4月时中国宣布的征税清单有所变动,商品种类数量从106项增加至695项,具体种类上一是扩大农产品、化工品征税范围,二是将大豆、汽车作为主要征税品,而将化工品作为待征项并删去飞机航空器类等。整体而言,6月的清单包含项目更多元化,并在主要反制项目上做了调整,为今后可能延续的摩擦留下操作空间。

【贸易战再掀波澜,有个影响被忽视了】中美贸易战将导致通胀,还是通缩?

  美国制裁清单及中国反制裁清单对中国贸易的影响。加收关税对贸易额的影响可从进出口需求弹性,即价格每变化1%,进出口额变化的百分比来估算。根据陈勇兵等(2014)于《中国进口需求弹性的估算》中研究,我国进口需求弹性平均为1.0302;根据毛日昇的研究,我国出口需求弹性平均为1.48。考虑到关税为价外税,假设互征25%关税导致对应商品价格上升25%,则进口额减少25.75%,出口额减少37%,进出口分别减少128.75亿和185亿美元,贸易差额减少56.25亿美元,对应全年对美进出口及贸易差额分别减少8.36%、4.3%和2.03%,对贸易逆差削减作用并不明显。考虑到接下来的6月30日美国可能公布对中国投资限制和出口管制措施,以及特朗普4月初表示对于中国的反击,美国可能追加1000亿美元关税,冲突可能会进一步扩大。

【贸易战再掀波澜,有个影响被忽视了】中美贸易战将导致通胀,还是通缩?

  贸易战如何影响国内通胀?

  对外贸易的变动如何影响国内通胀?国外商品或生产要素价格上升引发的国内物价持续上涨为输入型通胀。瑞典学派的小国开放经济模型认为,小国开放经济在国际贸易中是价格接受者,世界性通胀从本国的开放部门传导至非开放部门引起全体通胀,因此其通胀受到世界通胀率、本国开放部门与非开放部门之间劳动生产率差异、在国民经济中占比影响。新凯恩斯主义将通胀分为需求拉动、成本推动和结构型,从供给角度看,若本国所需原材料大多依赖进口,则进口商品价格上升将增加生产成本,形成成本推动型通胀;从需求角度看,国外价格上涨刺激出口、抑制进口,引起对国内商品需求的增加、促进国内生产。货币学派则强调货币供给速度超过产出增速导致了通胀,贸易顺差形成的大量外储在固定汇率制下将导致国内货币供给增加,强制结汇制度意味着央行由此释放基础货币从而使物价上涨。加收关税引起外国商品价格上升,可通过以上渠道对国内通胀造成影响;但若出口受挫,贸易差额的收窄也将减轻通胀的影响。

【贸易战再掀波澜,有个影响被忽视了】中美贸易战将导致通胀,还是通缩?

  从汇率变动看,汇率升值对国内构成通缩压力。美国长期认为中国对美大额贸易顺差使人民币长期偏离真实汇率,发动贸易战的目的也部分被解读为向人民币汇率施压,迫使其升值。汇率的升值对国内构成通缩压力可从以下两个方面考虑:其一,根据购买力平价理论,P=E×P*,其中P*为国外物价水平。当人民币升值即E减小时,P*相对不变的情况下本国物价水平下降,一般物价水平持续下跌时形成通缩。其二,我国的商品需求一定程度上依赖出口,本币升值后我国商品的国际价格相对昂贵,外国需求减少,根据供需关系我国商品价格将进一步下滑。特别是在内需不足的情况下,减少的外部需求无法从内部得到补偿,造成整体需求减少和供大于求的局面,从而构成通缩压力。2017年12月以来尽管中美利差逐步收窄,但人民币汇率却在2018年初经历一波升值,4月后才明显下调,若升值趋势持续则通缩压力不可忽视。另外,近年来我国出口额占GDP比重下降,居民消费比重上升,二者差额逐步扩大,意味着未来内需在总需求中扮演的角色愈加重要。

【贸易战再掀波澜,有个影响被忽视了】中美贸易战将导致通胀,还是通缩? 【贸易战再掀波澜,有个影响被忽视了】中美贸易战将导致通胀,还是通缩?

  从进口商品价格看,进口商品价格上升将对我国形成通胀效应。进口商品依据进口后作为原材料、中间品或最终消费品,对国内物价的影响有不同的传导路径。作为原材料或中间品的进口商品,经由生产链的垂直传导路径从上游向下游传递,通过影响工业品出厂价格PPI和生活用品价格最终抬高通胀,如作为原材料的大豆价格上涨可通过大豆→豆制品→CPI、大豆→豆油→食用油→CPI、大豆→豆粕→饲料→猪肉→CPI等路径影响通胀。作为消费品的进口商品则直接提升居民消费水平。此外,进口商品价格上升还可通过前文提到的货币供给和产品替代路径提高国内通胀水平。

  从制裁清单看,我国拟加征关税商品中金额较多的有汽车和农产品,汽车作为最终消费品有着广泛的国际市场,中国在博鳌论坛中也宣布将降低汽车进口关税,欧日品牌汽车可以对美国汽车形成较强的替代;农产品的主要压力来自大豆,2017年我国消费的11196万吨大豆有85.35%依赖进口,对美进口大豆分别占进口额和消费总额的34%和29%,则25%的关税对国内大豆价格影响约为7.5%。而大豆下游产品占CPI权重约7.6%,最终影响约为0.57%,短期形成一定冲击。但近年来我国对美进口大豆比重下降,形成冲击可能有限。

【贸易战再掀波澜,有个影响被忽视了】中美贸易战将导致通胀,还是通缩? 【贸易战再掀波澜,有个影响被忽视了】中美贸易战将导致通胀,还是通缩?

  从居民收入角度看,如果贸易战导致居民收入降低,对国内将形成通缩效应。从出口角度看,出口企业将首当其冲地承受贸易战的负面影响。美国对中国制裁的主要是制造业,包括高技术产品、上游产品、资本品等。2016年我国机电类产品对外出口额已占出口总额的57.6%,对美出口的机电、仪器类产品约占19%,部分出口企业营收将受到影响,若局势进一步恶化,受牵连行业更多,将对居民收入形成更多挤压;从进口角度看,中国对美制裁的农产品是居民主要消费品,农产品价格提高使得居民实际收入缩水,消费需求和购买力下降,构成一定通缩压力。

  美国在设计制裁清单时充分考虑了贸易战对本国消费的影响。一般而言,产业在生产链中越处于上游,对消费的影响越小。从产业的上下游看,中国受制裁的高新技术产业中,既有较为上游的电子元器件,也有处于下游的广播电视设备和雷达及配套设备。较上游产业制裁占总制裁额比重约为46%;而下游产业又大多不用于消费,如金属加工器械等。USTR也在声明中强调制裁商品不包括美国消费者购买商品,说明美方在发起贸易战的同时也尽力避免对居民消费造成的冲击。而中国进口减少的是农产品和下游行业最终消费品,如蔬菜、水果、肉类等,直接面向消费者,对本国消费的产品造成较大影响。

【贸易战再掀波澜,有个影响被忽视了】中美贸易战将导致通胀,还是通缩?

  我国增加内需和居民收入是当务之急

  尽管存在多方面作用,贸易战下居民收入分配效应带来的通缩压力相对较强。贸易战导致的汇率升值压力和居民收入缩水对国内经济构成通缩压力,进口商品价格上涨则构成通胀压力。相比较而言,中美利差的收窄使得人民币继续升值空间有限;由于我国对美制裁主要是农产品和下游商品,与生活消费品直接相关,相比制造业而言进口价格上升对消费者影响更大,因此居民的收入分配效应及其造成的通缩压力是矛盾的主要方面。

  当前国内面临内需不足和通胀偏弱的压力。由于社会各阶层收入来源不同,生活消费品价格上升时通货膨胀的收入分配效应使主要消费人群承压,对居民收入造成抑制作用,不利于我国内需的释放。目前,我国消费品零售总额增速已连续2个月下滑,5月增速8.5%为2003年5月以来最低,固定资产投资增速为2000年来新低,内需缺口进一步扩大,主因是近年居民杠杆率的上升对可支配收入形成挤压。5月制造业生产增速下滑,部分即为消费低迷所致;3月以来CPI较弱也一定程度上表明需求不足导致通胀偏弱的趋势,而贸易战产生的通缩效应或将进一步给通胀施压。

【贸易战再掀波澜,有个影响被忽视了】中美贸易战将导致通胀,还是通缩?

  贸易战对大类资产价格的影响。农产品进口价格上涨对国内农产品价格构成利好,短期或受提振,但长期仍受需求端影响;对美汽车进口价格上升叠加减免关税对进口汽车经销形成支持;农产品下游的餐饮消费受避险情绪影响短期利好。另一方面,美国对中制裁特别针对的机电、通讯设备商品对我国电子制造、仪器仪表、汽车零部件行业构成压力。军工、芯片、集成电路等行业是否能对美国商品形成替代值得关注。

  债市策略

  中美贸易冲突经历多次磋商后仍未能避免再度开战,此次中国拿出对等反击美国的制裁清单,将农产品、汽车作为主要打击目标加征25%关税,而飞机和化工品等金额同样较大的项目未出现在本次制裁清单中,表明中方充分预留操作空间以应对接下来的冲突。美国也在前次基础上做出调整,去掉医药和大部分钢、铝产品等。而根据我国进出口需求弹性估计对贸易差额的影响并不明显。考虑贸易战对通胀的影响,居民收入下降导致的通缩压力相对更强,结合目前我国内需不足和居民可支配收入增速下滑,贸易战或进一步对内需施压,进而形成通胀偏弱的格局。综合而言,我们认为10年期国债收益率中枢将回归至3.4%-3.6%区间。

  信用债点评

  市场利率

  6月15日,债券收益率长、短端全面下行。其中AAA中票1Y下行2BP,3Y走平,5Y下行2BP;AA中票1Y下行2BP、3Y走平、5Y下行2BP;AA-中票1Y下行2BP、3Y走平、5Y下行2BP。

  评级关注

  (1)【上海华信:“17沪华信SCP003”到期兑付存不确定性】

  6月15日,上海华信公告称,受公司控股股东中国华信能源有限公司董事会主席不能正常履职以及3月1日媒体新闻事件等不利因素的冲击,公司正常经营已受到重大影响,“17沪华信SCP003”到期兑付存不确定性,应偿付本息约20.88亿元,公司仍在积极筹措偿付资金。(新闻来源:上海华信国际集团有限公司)

  相关债券:17沪华信SCP003

  (2)【天神娱乐(行情002354,诊股):鹏元资信将公司评级展望调整为负面】

  6月15日,天神娱乐公告称,日前鹏元资信将“17天神01”债券信用等级维持为AA,发行主体长期信用等级维持为AA,评级展望调整为负面。(新闻来源:大连天神娱乐股份有限公司)

  相关债券:17天神01

  (3)【榆林市城市投资经营集团:取消发行10亿元“18榆林城投CP001”】

  6月15日,榆林市城市投资经营集团有限公司公告称,鉴于近期市场变化,公司拟取消发行2018年度第一期短期融资券,规模10亿元。(新闻来源:榆林市城市投资经营集团有限公司)

  相关债券:18榆林城投CP001

  (4)【广西农垦集团:取消发行10亿元“18农垦SCP004”】

  6月15日,广西农垦集团有限责任公司公告称,鉴于近期市场变化,公司决定取消发行2018年度第四期超短期融资券,规模10亿元。(新闻来源:广西农垦集团有限责任公司)

  相关债券:18农垦SCP004

  (5)【大连机床集团:收到江西省公安厅函件】

  6月15日,大连机床集团有限责任公司6月12日收到江西省公安厅来函,函称公司法定代表人、董事长陈永开负案在逃,现已被公安部列为A级通缉逃犯,如公司在工作中发现犯罪嫌疑人陈永开,立即向当地公安机关报告或者将其扭送至就近的派出所。公司将根据江西省公安厅来函要求履行相关义务。

  公告称,公司自2017年11月10日进入重整程序以来,在大连市中级人民法院和管理人的监督、指导下,与重整相关的各项工作正在依法有序开展当中。上述披露事项未对我公司日常管理及生产经营产生重大影响。(新闻来源:大连机床集团有限责任公司)

  相关债券:16大机床MTN001、15机床MTN001

  (6)【凯迪生态(行情000939,诊股):员工持股计划一般受益人份额丧失】

  6月15日,凯迪生态于2017年5月23日以信托计划的方式完成员工持股计划买入,锁定期为12个月,浦东银行宁波分行为优先受益人,凯迪生态为一般受益人,员工持股计划优先受益人份额与一般受益人份额比例为2:1。根据协议约定,在锁定期到期之前一个月内,补仓义务人阳光凯迪新能源集团有限公司须根据估值履行补仓义务。

  截至目前,阳光凯迪未采取补仓措施及增信措施。根据之前协议约定,云南信托方面已经对员工持股计划的资产采取了措施,凯迪生态(员工持股计划)作为信托计划的一般受益人已经自动丧失其份额,剩余信托利益由优先委托人进行金额分配。(新闻来源:凯迪生态环境科技股份有限公司)

  相关债券:16凯迪02、16凯迪03、16凯迪01、11凯迪债

  (7)【南京江北新城投资发展:取消发行8亿元“18江北新城MTN001”】

  6月15日,南京江北新城投资发展有限公司公告称,鉴于近期市场波动较大,公司决定取消发行2018年度第一期中期票据,规模8亿元。(新闻来源:南京江北新城投资发展有限公司)

  相关债券:18江北新城MTN001

  (8)【泰州华信药业:取消发行6亿元“18泰华信SCP001”】

  6月15日,泰州华信药业投资有限公司公告称,鉴于近期市场波动较大,公司决定取消发行2018年度第一期超短期融资券,规模6亿元。(新闻来源:泰州华信药业投资有限公司)

  相关债券:18泰华信SCP001

  (9)【淮安市交通控股:取消发行5亿元“18淮安交通MTN001”】

  6月15日,淮安市交通控股有限公司公告称,由于市场出现波动,公司决定择时重新发行2018年度第一期中期票据,规模5亿元。(新闻来源:淮安市交通控股有限公司)

  相关债券:18淮安交通MTN001

  (10)【镇江国投资控股:取消发行2亿元“18镇国投SCP005”】

  6月15日,镇江国有投资控股集团有限公司公告称,鉴于近期市场波动较大,公司决定取消发行2018年度第五期超短期融资券,规模2亿元。(新闻来源:镇江国有投资控股集团有限公司)

  相关债券:18镇国投SCP005

  (11)【巢湖城投:“12巢湖城投债/PR巢城投”6月19日起连续停牌】

  6月15日,巢湖市城镇建设投资有限公司公告称,拟于6月29日召开“12巢湖城投债/PR巢城投”持有人会议,讨论提前偿还事宜。为避免造成债券价格异常波动,“12巢湖城投债/PR巢城投”6月19日起连续停牌。(新闻来源:巢湖市城镇建设投资有限公司)

  相关债券:12巢湖城投债/PR巢城投

  (12)【上饶城投:“12饶城投债”6月19日起停牌】

  6月15日,上饶城投公告称,拟于7月2日召开债券持有人会议,讨论提前偿还事宜,避免造成债券价格异常波动,“12饶城投债”6月19日起停牌。(新闻来源:上饶市城市建设投资开发集团有限公司)

  相关债券:12饶城投债/PR饶城投

  (13)【北京首都农业集团:2018年累计新增借款超过上年末净资产的60%】

  6月15日,北京首都农业集团有限公司公告称,2018年5月末,公司累计新增借款占上年末净资产的比例为63.74%。(新闻来源:北京首农食品集团有限公司)

  相关债券:17首农01、17首农02

  (14)【蒙草生态(行情300355,诊股):“17蒙草G1”6月15日开市起复牌】

  6月15日,蒙草生态公告称,“17蒙草G1”6月15日开市起复牌。联合信用将公司评级从AA下调至AA-,展望负面,维持“17蒙草G1”评级AAA不变。(新闻来源:内蒙古蒙草生态环境(集团)股份有限公司)

  相关债券:17蒙草G1

  可转债点评

  6月15日转债市场,平价指数收于85.25点,下跌1.06%,转债指数收于103.08点,下跌0.65%。70支上市可交易转债,除铁汉转债、电气转债停牌,康泰转债横盘外,6支上涨,61支下跌。其中三一转债(0.42%)、航信转债(0.21%)、江南转债(0.13%)领涨,万信转债(-15.94%)、众信转债(-4.59%)、宝信转债(-3.56%)领跌。70支可转债正股,除铁汉生态(行情300197,诊股)、上海电气(行情601727,诊股)停牌,常熟银行(行情601128,诊股)横盘外,7支上涨,60支下跌。其中,格力地产(行情600185,诊股)(1.60%)、宁波银行(行情002142,诊股)(1.27%)、林洋能源(行情601222,诊股)(0.93%)领涨,万达信息(行情300168,诊股)(-10.00%)、兄弟科技(行情002562,诊股)(-9.08%)、众信旅游(行情002707,诊股)(-7.40%)领跌。

  上周五沪深两市同向变动,尾盘上证综指下跌0.73%,深证成指下跌1.40%。上周转债指数随正股一同下跌。近期股市受多方风险因素叠加冲击,情绪较为悲观,进而拖累股权类资产均走势疲软,转债难以独善其身。短期来看权益市场的情绪冲击仍在释放途中,而相比来看当前转债市场更处于一个较为尴尬的位置。从防守角度看,债性估值持续在略低于400BP位置震荡,表明出一定底部特征,但债性估值并不是决定转债价格安全垫的唯一因素,以信用债基利率为代表的基准利率是当前转债价格不可忽视也是更为重要的冲击要素。在信用收紧的大背景下,信用利差持续走扩,特别中低评级债券面临更大压力,在这一背景下债性较强标的潜在冲击或没有结束。因此另寻蹊径转债价格的安全垫也可由正股提供,短期寻找具有确定性溢价的正股叠加较低的转股溢价率诱惑获得不俗的安全边际,其中以周期转债标的为主要选择目标;从进攻角度看,市场持续走弱被动拉升股性估值重回10%左右这一目标区间上限水平,因为这市场整体弹性已经逐步削弱,而PEG择券指标也显示近期市场可选标的稀少,表明转债市场短期难以获取超额收益。综合而言市场短期性价比并不处于一个吸引人的位置,更多的价值来自于中长期视角,此时在整体绝对价格较低的背景下择优质正股布局是为上策。建议关注低价个券中正股具有潜在alpha及beta收益的组合。具体标的方面建议关注东财转债、三一转债、国祯转债、大族转债、太阳转债、崇达转债、星源转债、杭电转债、天马转债。

  风险提示:个券相关公司业绩不及预期。

  利率债

  2018年6月15日,银行间质押回购加权利率全面下行,隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了-0.76BP、-8.47BP、-25.69BP、-17.06BP至2.56%、2.76%、4.70%、4.47%。当日国债收益全面下行,1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.26BP、-0.92BP、-2.11BP、-1.99BP至3.22%、3.40%、3.46%、3.60%。上证综指跌0.73%至3021.90,深证成指跌1.40%至9943.13,创业板指跌1.89%至1641.66。

  2018年6月15日,央行公开市场操作净投放900亿元,当日开展500亿7天逆回购,300亿14天逆回购,200亿28天逆回购操作,当日有100亿14天逆回购到期。央行公告称,为对冲税期高峰、政府债券发行缴款和金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响,维护银行体系流动性合理稳定,人民银行于2018年6月15日开展中央国库现金管理商业银行定期存款操作1000亿元,发放抵押补充贷款(PSL)605亿元,在此基础上,以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作。

  【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元,外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

【贸易战再掀波澜,有个影响被忽视了】中美贸易战将导致通胀,还是通缩?

  (说明:2018年1月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元,其中7天31.80亿元,利率为3.5%;1个月222.70亿元,利率为3.85%。2018年2月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元,其中隔夜1.5亿元,利率为3.35%;7天105亿元,利率为3.5%;1个月167.3亿元,利率为3.85%。截至2月末,常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元,其中未开展隔夜常备借贷便利操作,利率为3.40%;7天217.2亿元,利率为3.55%;1个月323.4亿元,利率为3.90%。截至3月末,常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元,其中隔夜10亿元,利率为3.4%;7天355亿元,利率为3.55%;1个月102亿元,利率为3.9%。截至4月末,常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元,其中隔夜120亿元,利率为3.4%;7天121.6亿元,利率为3.55%;1个月106亿元,利率为3.9%。截至5月末,常备借贷便利余额为227.6亿元。)

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  可转债

  A股市场动态

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  债券市场

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  衍生品市场

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  外汇市场

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  海外市场

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