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哪些地区债务负担重:固投增速的视角
来源:岳读债市 日期:2019-01-22

  基本结论

      【专题】近期城投债一二级市场交投火爆,1月18日AAA评级的城投债3年期收益率已经降至3.57%,较2018年12月中旬下降近50个bp。随着中高评级利差快速下降,部分投资者选择下沉资质。我们认为在地方政府债务管控方向不变的情况下,对于部分债务压力大的地区需要慎重对待。市场在判断一个地区债务负担时,由于受到债务规模数据可获得性的限制,通常采用已发债城投的有息债务加总,但该指标存在一定偏差。我们认为可以从固定资产投资增速角度去观察地区债务压力,因为债务负担较重的地区项目规模易受到控制,从而拖累固定资产投资的增速。对于城投公司来说,一旦当地的基建投资需求下降,新增项目减少,也会影响增量资金的流量。本文梳理分析了全国334个地级市(地区、自治州)2018年固定资产投资增长情况,筛选出固投增速排名后50位的地区,供投资者参考。

        一级市场发行情况:净融资额有所上升。本周信用债整体净融资额有所上升。分券种看,企业债净融资额由下降转为上升,公司债和中票净融资额由上升转为下降,短融和定向工具净融资额延续上升趋势。信用债发行利率出现分化:AAA和AA评级中短期票据发行利率有所下降,AA+评级中短期票据发行利率有所上升,AAA评级公司债发行利率有所下降,AA+和AA评级公司债发行利率有所上升。本周产业债共发行新券178只,其中短期融资券最多,发行额为958亿元,占比52%;主体AAA评级的数量最多,发行额为1,203.5亿元,大约占比65%;而国企发行额1,680.1亿元,占比91%。新发产业债中非金融行业主要有综合、建筑装饰、公用事业等。

        二级市场成交情况:信用债成交均有所上升。本周信用债成交均有所上升,公司债、企业债、中票和短融日均成交量均延续上升趋势。本周有4家公司主体评级下调,1家公司主体评级上调,其中康得新(行情002450,诊股)主体评级一周两次被下调。本周各评级、期限的利差出现分化:1年期和5年期各评级平均利差的平均降幅分别为1.52bps和4.19bps,3年期各评级平均利差的平均增幅为2.87bps。目前AAA、AA+和AA评级的各期限利差所处的历史分位数在14%-34%之间,仍处于历史低位。

        风险提示:1)国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行,周期性行业信用债估值大幅调整;2)信用风险事件增加,或导致避险情绪上升,信用利差大幅上行。

        一、哪些地区债务负担重:固投增速的视角

        近期城投债一二级市场交投火爆,1月18日AAA评级的城投债3年期收益率已经降至3.57%,较2018年12月中旬下降近50个bp。随着中高评级利差快速下降,部分投资者选择下沉资质。我们认为在地方政府债务管控方向不变的情况下,对于部分债务压力大的地区需要慎重对待。本文我们从固定资产投资增速的视角去检视各地的经济增长和债务压力情况,以供投资者参考。

        1. 为什么选择固投增速指标?

        传统分析思路可能存在偏差。市场在判断一个地区债务负担时,由于受到债务规模数据可获得性的限制,通常采用已发债城投的有息债务加总,作为该地区的债务负担,且先不论该类债务是否属于政府隐性债务,但就统计范围而言就存在明显的偏差,对于发债城投较多的省份或城市,市场能获得的债务信息肯定较多,而对于那些受制于主体资质较低,大多数城投无法发债的地区来说,则会过低估计债务负担,从全国来看,发债城投主体只是全部城投公司的少数。

        那么,在较难获得全部数据的情况下,是否有替代变量可以观察一个地区的债务情况呢?我们认为可以从固定资产投资增速角度去考虑。

        2014年国发43号文[1]提出“建立地方政府性债务风险应急处置机制”,要求“地方政府出现偿债困难时,要通过控制项目规模、压缩公用经费、处置存量资产等方式,多渠道筹集资金偿还债务”;在财预[2015]225号[2]中再次强调“通过控制项目规模、减少支出、处置资产、引入社会资本等方式,多渠道筹集资金消化存量债务,逐步降低债务风险”,两个文件对于政府性债务高的地方都提出了“控制项目规模”的要求。去年以来,从部分地区陆续公开的隐性债务化解方案中,“开源节流”被反复提及,如湖南省2018年4月份要求各地应按照“停、缓、调、撤”的原则压减投资项目[3],河南省濮阳市华龙区2018年7月要求“从项目审批的源头上从严管理,超出债务合理区间的项目一律不批”[4],这就意味着债务负担较重的地区项目规模易受到控制,从而拖累固定资产投资的增速。而对于城投公司来说,一旦当地的基建投资需求下降,新增项目减少,也会影响增量资金的流量。

      哪些地区债务负担重:固投增速的视角

        我们梳理了全国334个地级市(地区、自治州)2018年固定资产投资情况,共有316个地级市定期或不定期公布固定资产投资数据。从样本分布情况看,有216个地级市数据是1-11月累计值,19个是1-10月累计值,29个是1-9月累计值,其他部分地级市是1-6月、1-7月、1-8月或1-12月累计值。没有公布固投数据的18个地级市主要是新疆、青海、西藏和云南等地部分少数民族自治州或地区,另外,海南省的三沙市,黑龙江省的黑河市、绥化市,辽宁省的铁岭市也没有披露固投数据。

      哪些地区债务负担重:固投增速的视角

        2. 分省(自治区)固定资产投资增速梳理

        考虑到各省经济增长基本面存在较大差异,如东部地区近年来随着产业升级转型速度加快,固定资产投资增速逐渐放缓,而经济欠发达的中西部地区仍处于“追赶阶段”,经济增长对于投资驱动的依赖度较高,固投增速往往保持较高水平。因此在横向比较上,我们觉得有必要分27个省(自治区)进行区域内比较,从而消除地区差异因素的干扰。

          山东省(17个)[5] :整体中枢不高,滨州、枣庄大幅下滑

          山东省17个地级市都公布了1-11月固定资产投资增速,整体上看,山东省由于经济发展基础较好,目前固投增速中枢不高,增速最高的济南和菏泽两市仅为8.8%,负增长的城市有3个,分别是滨州市(-17%)、枣庄市(-10.5%)和东营市(-2.7%)。

            江苏省(13个):区域分化明显,镇江下滑较大

            江苏省13个地级市都公布了1-11月固定资产投资增速, 整体上看分化明显,南通和扬州市都保持了两位数以上的增速,唯一负增长的镇江市,同比下滑29.3%,一定程度上反映出当地较高的债务负担和再融资压力。

            地产企业的融资意愿仍然较强,但也应注意到债券发行更多来自存量债务滚动的需求而不是新增投资需求。在2018年房企发行的债券中,有募集资金用途记录为478只,其中80%以上募集资金均有部分或全部用于偿还到期债务。

          哪些地区债务负担重:固投增速的视角

              浙江省(11个):杭州最高,绍兴最低

              浙江省统计信息披露工作一般,部分地区固投数据截至2018年9月份或者10月份,增长最快的是杭州市(13.5%),唯一的负增长是绍兴市(-3.2%)。

                安徽省(16个):阜阳、亳州高速增长,淮南增速垫底

                安徽省地处中部,投资需求相对较大,整体上投资中枢水平较高,16个地级市中有11个固投增速超过10%,唯一表现不佳的是淮南市,增速仅有2.2%。

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                  福建省(9个):各地区增速差异不大,无异常增速情况

                  福建省9个地级市都公布了1-11月固投增速情况,各地区增速都在8%-15%区间内,最低的三明市也达到了8.3%的增速。

                    广东省(21个):5个地级市增速低于4%

                    广东省地级市较多,尽管没有负增长的情况,但各地区分化十分明显,珠海市、深圳市、汕尾市、汕头市增速都超过了20%,排名倒数的茂名市、梅州市、阳江市、惠州市、佛山市增速都不到4%。

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                      广西自治区(14个):防城港、贺州靠后

                      广西自治区作为西部省份,经济增长对于投资的依赖度较高,多数地级市固定资产投资增长较快,防城港市(-1.3%)和贺州市(0.4%)靠后。

                        海南省(4个):儋州保持快速增长

                        海南省只有4个地级市,三沙市由于地理位置特殊性,经济体量较小,也没有公布固定资产投资增速。近年来海南强调产业结构调整、减少对房地产的依赖,海口市和三亚市固定资产投资下降幅度较大,儋州市保持14.6%的增长。

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                          湖北省(13个):增速基本保持一致,无明显差异

                          湖北省13个地区固投增速都在10%-12%区间内,无明显差异。

                            湖南省(14个):株洲、湘西、邵阳增速省内较低

                            湖南省14个地区的固投均是正增长,但是株洲市、湘西自治州和邵阳市明显低于省内中枢增速,增速最快的是怀化市(12.1%)。

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                              河南省(17个):焦作、安阳大幅下滑

                              河南省17个地级市都公布了1-11月固定资产投资增速,其中值得关注的是焦作市(-23.1%)和安阳市(-16.6%)。

                                江西省(11个):地区差异不大

                                江西省11个地级市公布了1-11月或1-10月固定资产投资增速,增速都在9%-12%区间内,无明显差异。

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                                  河北省(11个):整体中枢不高,地区差异不大

                                  河北省11个地级市公布了1-11月固定资产投资增速,增速都在3.9%-7.2%之间,无明显差异。

                                    山西省(11个):除太原、长治外表现不佳

                                    山西省11个地级市公布了1-11月固定资产投资增速,除太原市(25.5%)、长治市(11.5%)增速较高外,其他城市增速均表现不佳,特别是临沂市(-31.6%)、阳泉市(-13.4%)、运城市(-11.9%)和朔州市(0.1%)。

                                  哪些地区债务负担重:固投增速的视角

                                      内蒙古自治区(12个):所有地区全线下滑

                                      内蒙古12个地区都公布了1-11月固定资产投资增速,所有地区全部负增长,排名垫底的鄂尔多斯(行情600295,诊股)市(-51.5%)、呼伦贝尔市(-30.7%)、呼和浩特市(-30.1%)降幅都超过了30%。

                                        宁夏自治区(5个):所有地区全线下滑

                                        和内蒙古一样,宁夏5个地区固定资产投资全部负增长,降幅都超过了10%。

                                      哪些地区债务负担重:固投增速的视角

                                          新疆自治区(14个):仅乌鲁木齐、克拉玛依实现正增长

                                          新疆14个地区只有9个公布了固投数据,但多数出现大幅下滑,如哈密(-83.4%)、伊犁(-55.4%),只有乌鲁木齐(8.6%)和克拉玛依(1.6%)保持正增长。

                                            青海省(8个):海南自治州增速最快

                                            青海8个地区中只有4个公布了固投数据,其中海南自治州(19.4%)增速最快,果洛自治州(3.89%)增速最低。

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                                              陕西省(10个):陕南较高,陕北较低

                                              陕西省10个地级市都公布了1-11月固投数据,由于省内南北经济差异较大,固投增速呈现出“南高北低”的特点。安康市(17.9%)、汉中市(17%)和渭南市(15.3%)增速位居前三,延安市(3%)垫底。

                                                甘肃省(14个):分化明显,仅5个市正增长

                                                甘肃省14个地区中,固投增速分化明显,最高的是定西市(14.6%),最低的是陇南市(-40.17%)。

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                                                  四川省(21个):除凉山、内江外,增速较快

                                                  四川省整体上固定资产投资增长较快,只有4个地区低于10%:凉山自治州(-7.3%)、内江市(2.1%)、攀枝花市(6.8%)、巴中市(8.8%)。

                                                    云南省(16个):西双版纳、曲靖增速为负

                                                    云南省16个地区中,只有2个自治州未公布数据,丽江市、临沧市、楚雄自治州和保山市增速均超过20%,西双版纳自治州(-1.1%)和曲靖市(-1%)增速垫底。

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                                                      贵州省(9个):整体增速高,黔东南州垫底

                                                      贵州省近年来GDP增速位居全国前列,固定资产投资的拉动贡献不容忽视。分地区看,除黔东南自治州(7.8%)外,固投增速都超过了10%。

                                                        辽宁省(14个):增速分化,多数地区负增长

                                                        辽宁省14个地级市中,除铁岭市外都公布了固投数据,其中6个地级市正增长,盘锦市(-20.6%)、丹东市(-12.6%)垫底。

                                                      哪些地区债务负担重:固投增速的视角

                                                          吉林省(9个):整体增速低迷,四平、延边下行压力大

                                                          吉林省各地区固定资产投资增速低迷,都不超过7%,其中四平市(-29.7%)和延边自治州(-9.6%)增速垫底。

                                                            黑龙江省(13个):伊春增长最快,大兴安岭大幅下滑

                                                            黑龙江省13个地区中只有11个公布了固投数据,仅伊春市增速超过10%,大兴安岭地区(-52.7%)、鸡西市(-1.1%)和哈尔滨市(0.5%)增速垫底。

                                                              西藏自治区(7个):日喀则大幅下滑

                                                              西藏自治区7个地区中只有4个公布了固投数据,从高到低依次是:昌都市(25.8%)、山南市(20.6%)、拉萨市(9.3%)、日喀则市(-23%)。

                                                            哪些地区债务负担重:固投增速的视角

                                                              3. 小结

                                                              我们基于316个地级市(地区、自治州)固投增速的梳理,发现各地区固投增速平均值为4.16%,中位数为8.6%,从区间分布看,增速低于0的地区有61个,增速在0-10%区间的有129个,增速高于10%的则有126个。从中我们筛选出固投增速排名后50位的地区,如图表29所示。我们认为固定资产投资增速一定程度上能反映一个地区的经济增长动力和债务压力,对于增速大幅下行的地区,在择券时还是应该有所谨慎。

                                                            哪些地区债务负担重:固投增速的视角

                                                              [1] 文件来源:《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号),http://www.gov.cn/zhengce/content/2014-10/02/content_9111.htm。

                                                              [2] 文件来源:《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》(财预[2015]225号),http://yss.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengceguizhang/201512/t20151223_1627720.html。

                                                              [3] 新闻来源:

                                                              http://bond.jrj.com.cn/2018/04/11165024375528.shtml。

                                                              [4] 新闻来源:

                                                              https://baijiahao.baidu.com/s?id=1609186584630068277&;wfr=spider&;for=pc。

                                                              [5] 2019年1月,国务院批复同意山东省调整济南市莱芜市行政区划,撤销莱芜市,将其所辖区域划归济南市管辖,我们按照2018年行政区划单独统计莱芜市固投增速。

                                                              二、一级市场发行情况:净融资额有所上升

                                                              1、信用债发行整体情况

                                                              本周信用债整体净融资额有所上升。分券种看,企业债净融资额由下降转为上升,公司债和中票净融资额由上升转为下降,短融和定向工具净融资额延续上升趋势。

                                                            哪些地区债务负担重:固投增速的视角

                                                              同业存单本周发行3,366.3亿元,净融资额为1,056.5亿元,与上周相比大幅上升。同存发行利率方面,6个月国有银行、股份制银行、城商行和农商行上周发行利率均值分别为2.7%、2.91%、3.08%和3.17%,股份制银行和农商行同存发行利率有所上升,城商行同存发行利率有所下降,国有银行同存发行利率不变。

                                                              信用债发行利率出现分化:AAA和AA评级中短期票据发行利率有所下降,AA+评级中短期票据发行利率有所上升,AAA评级公司债发行利率有所下降,AA+和AA评级公司债发行利率有所上升。

                                                            哪些地区债务负担重:固投增速的视角

                                                              2、产业债发行详情

                                                              本周产业债共发行新券178只,其中短期融资券最多,发行额为958亿元,占比52%;主体AAA评级的数量最多,发行额为1,203.5亿元,大约占比65%;而国企发行额1,680.1亿元,占比91%。新发产业债中非金融行业主要有综合、建筑装饰、公用事业等。

                                                            哪些地区债务负担重:固投增速的视角

                                                              3、城投债发行详情

                                                              本周城投债共发行新券30只,其中AA+评级发行最多,发行总额为117亿元,占比52%。而从券种分布来看,短融发行最多,发行总额124亿元,占比55%。行政级别为省及省会(单列市)发行的城投债发行总额为139亿元,占比62%。至于所在省份,最多的为江苏省。

                                                            哪些地区债务负担重:固投增速的视角

                                                              三、二级市场成交情况:信用债成交均有所上升

                                                              1、每周成交情况

                                                              本周信用债成交均有所上升,公司债、企业债、中票和短融日均成交量均延续上升趋势。

                                                            哪些地区债务负担重:固投增速的视角

                                                              2、债券市场评级调整情况

                                                              本周有4家公司主体评级下调,1家公司主体评级上调,其中康得新主体评级一周两次被下调。

                                                            哪些地区债务负担重:固投增速的视角

                                                              3、二级市场信用利差情况

                                                              本周各评级、期限的利差出现分化:1年期和5年期各评级平均利差的平均降幅分别为1.52bps和4.19bps,3年期各评级平均利差的平均增幅为2.87bps。目前AAA、AA+和AA评级的各期限利差所处的历史分位数在14%-34%之间,仍处于历史低位;AA-级利差则继续保持在历史高位。短期收益率与1年期同评级同存收益率相比平均低出37.92bps,两者差距较前期有所增加。

                                                            哪些地区债务负担重:固投增速的视角

                                                              4、产业债行业利差情况

                                                              我们使用编程软件对每一交易日各行业的存量信用债进行自动化筛选,最新一日(2019.01.18)经筛选共有156只个券,一半以上为债项AAA级,行业以公用事业、交通运输、房地产开发和钢铁为主。评级与行业的分布如下所示。

                                                            哪些地区债务负担重:固投增速的视角

                                                              总体上,各评级行业利差较前期变化均有所下降,AAA级降幅为20.82bps,AAA和AA级降幅分别为5.11和21.72bps;各行业中钢铁、化工和煤炭开采的行业利差居于前位。

                                                              AAA级各行业的利差在52~89bps之间,其中房地产、食品饮料、煤炭开采和钢铁的利差均超过80bps[7]。与上周相比,各行业利差较前期均有所下降,平均降幅20.82bps。

                                                            哪些地区债务负担重:固投增速的视角

                                                              AA+级各行业的利差在93~248bps之间,其中公共事业的利差最高[8],在200bps以上;与上周相比,AA+级各行业利差均有所下降,平均降幅为5.11bps。

                                                              AA级的各行业利差在161~526bps之间[9];AA级各行业的利差均有所下降,各行业利差平均降幅27.12bps。

                                                            哪些地区债务负担重:固投增速的视角

                                                              通过对初始变异系数较大的行业的样本券进行筛查、剔除,目前除样本券较少的AA级化工行业外[10] ,各评级、行业的利差变异系数均已在0.7以下,个券代表性较好。

                                                            哪些地区债务负担重:固投增速的视角

                                                              5、城投中票曲线比价

                                                              比较城投与中票的收益率曲线,本周两者的收益率差异基本在-2,379bps-1,181bps之间波动。AAA评级的城投债与对应中票收益率之间的正向差异延续上升趋势,AA+和AA评级的城投债与对应中票收益率之间的负向差异延续上升趋势。

                                                            哪些地区债务负担重:固投增速的视角

                                                              [6]历史分位数从2012年开始计算。各单元格中第一个数为绝对数,第二个为较上周的变化数。

                                                              [7] AAA级有色金属、水泥制造和化工的行业利差样本券不足4只,代表性不足,因此不纳入讨论。

                                                              [8] AA+级有色金属、水泥制造、钢铁、交通运输和煤炭开采的行业利差样本券不足4只,代表性不足,因此不纳入讨论,下同。

                                                              [9] AA级煤炭开采、有色金属、化工、食品饮料、交通运输、房地产、基础建设和水泥制造的行业利差样本券不足4只,代表性不足,因此不纳入讨论,下同。

                                                              [10]样本量较小是AA级化工行业变异系数较大且无法调整的主要原因。

                                                              四、风险提示

                                                              1)国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行,周期性行业信用债估值大幅调整;

                                                              2)信用风险事件增加,或导致避险情绪上升,信用利差大幅上行。

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