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配置盘给力 信用债补跌压力有限
来源:中国证券报·中证网(北京) 日期:2017-11-22

  五年期AAA中票与同期限国开债利差变化

  被利率债加速调整的寒风裹挟,本周开始,以5年期AAA为代表的中长期信用债收益率大幅上行并突破年内高点,但信用债调整仍滞后于利率债,信用利差虽有所上行但并没有明显扩大。

  分析人士指出,尽管在利率债趋势走弱的大背景下,信用债难以独善其身,尤其是随着后续监管政策陆续出台,未来信用债尤其是低评级信用债的调整压力仍不容忽视,但在“低违约风险+流动性紧平衡”的条件下,信用债不会受伤严重,信用利差不具备大幅扩大的压力。

  调整迟到但幅度有限

  周四(11月16日),利率债市场继续走稳,10年期国债收益率自周二突破4%关口后连续回落,目前已下行至3.93%。但信用债市场显露主动补跌的架势,收益率仍继续上行。Wind数据显示,昨日中债5年期AAA、AA+、AA-中短期票据收益率分别上行了2BP、4BP、2BP。

  进一步看,在近期利率债的加速调整中,信用债收益率也出现显著上行。如10月23日至11月16日,中债5年期AAA、AA+、AA-中短期票据收益率的上行幅度都超过了33BP,而同期中债5年期国债收益率仅上行了14BP;进一步看,11月8日至14日,利率债再现加速调整,中债10年国债收益率从3.8725%上行8BP至3.9525%,5年国债收益率从3.888%上行4BP至3.9278%,而中债5年期AAA、AA+、AA-中短期票据收益率的上行幅度都超过了11BP,且14日10年国债破4%后出现企稳修复,信用债收益率仍在继续上行。

  这一市场表现再度验证了此前机构关于“信用债调整可能滞后但不会缺席”的判断。但整体来看,虽然以5年期AAA为代表的中长久期信用债收益率突破5.0%,超越了5月份的阶段性高点,但对于更低评级或更长久期的信用债来说,收益率依然在5月的高点之下,如5年期AA-中短期票据收益率目前报6.63%,而5月份曾触及6.83%。国债收益率无论是长期还是短期,都已经明显高于5月份高点,其中10年国债收益率破4%后较5月高点已经上行近30BP。

  从信用利差来看,虽然近两周信用债收益率快速上行令信用利差有所扩大,但整体仍处于相对低位。如截至11月16日,中债5年期AAA级中短期票据收益率与5年期国开债收益率的利差为51BP,相比5月利差高点仍有约20BP的距离。

  配置盘保护作用凸显

  市场人士认为,近期信用债收益率出现显著上行,显然是利率债暴跌引发的悲观情绪发酵下的结果,但从收益率和信用利差的表现看,与利率债暴风骤雨式的调整不同,信用债表现得比较平静,信用债调整的幅度明显滞后于利率债。究其原因,投资结构变动和票息为王的策略,为信用债提供了较好的保护作用。

  招商证券指出,近期信用债维持调整,与利率债市场持续震荡上行的传导有关,另外,资金利率偏紧亦产生流动性扰动;再者,维系存量杠杆压力加剧,部分机构存在抛售行为。不过,信用利差变动幅度相对有限,指向信用债估值上行与利率债带动有关,并且不少品种信用利差仍延续压缩趋势,与机构操作票息思维的延续有关,叠加近期新债供给出现锐减,一定程度上缓释了二级市场信用债的抛压。

  “信用利差走阔并不明显,因信用债有配置盘,所以起到了保护作用,这一方面源于高负债成本压力导致机构不得不配;另一方面,因此前债券市场调整普遍浮亏较重,割肉就意味着浮亏兑现。”业内人士表示。

  天风证券点评称,对于信用债而言,交易户投资者更在意票息,只要信用资质未发生大的变化,即使利率行情出现小幅调整,投资者也并不需要立刻抛售,因而信用债往往具有抗跌属性。

  国泰君安证券进一步指出,在信用利差的分析框架中,一般将信用利差拆分为信用溢价与流动性溢价。信用溢价主要看信用基本面的变化,本轮债券熊市中,企业盈利大幅改善,信用溢价压缩,为信用利差保持低位提供了基础。流动性溢价主要看货币政策及监管政策,在货币政策稳健中性的定调下,现阶段影响流动性溢价更多的可能是监管政策,从这点来说,信用利差也很难重现5月份的大幅调整。

  信用利差难大幅扩大

  在扛过三季度资金紧张和四季度利率债大跌,信用利差始终未明显扩大,调整仅仅表现出跟随利率债下跌的状态,后续信用债还会出现明显调整吗?信用利差会否继续大幅扩大?

  对此机构普遍认为,在利率债大幅调整的过程中,信用债难以独善其身,只要利率债调整未结束,信用债收益率仍有上行风险,尤其未来随着金融监管的落地和信用风险的加剧,未来信用债尤其是低评级信用债的调整压力都不容忽视。但在当前流动性紧平衡、违约风险较低的环境下,信用利差难以发生大的调整。

  国泰君安证券表示,从信用溢价和流动性溢价两个角度考虑,信用风险出问题的概率并不大;金融稳定发展委员会成立之后,监管政策不会再出现类似4月“监管竞赛”的局面,即使后期再有赎回也不会出现集中的抛压,所以整体上来说,信用利差并不存在继续大幅走扩的基础。

  “后续信用利差短期走势,主要取决于市场流动性冲击是否继续以及市场净融资情况能否改善。从净融资额来看,11月虽然到期量明显较大,但上周发行情况较好,因而其对11月信用债净融资的预期不悲观。流动性冲击方面,利率债收益率随着市场情绪缓和将逐步见顶,流动性冲击不会继续加大。低违约风险+流动性紧平衡的条件下,市场的票息策略仍然会是主流,信用利差不会发生大的调整。”申万宏源证券表示。

  但从更长一点的周期看,华创证券指出,未来信用债调整压力可能来自于三方面:一是金融监管的进一步收紧。金融监管未来进一步收紧将是大概率事件,资管新规和同业存单的监管有望在近期落地。无论是资管新规对资管业务的限制,还是同业存单对银行负债端约束导致的委外收缩,信用债都可能首当其冲,未来信用债尤其是低评级信用债的调整压力不容忽视。二是信用风险加剧。今年以来信用债取消发行的状况时有发生,虽然信贷扩张能够部分弥补企业融资的压力,但随着后期滚动发行的压力不断加剧,信用风险未来仍呈上升趋势。三是随着地方债务置换明年面临结束,城投信用风险可能将逐步显现。

  恰如兴业证券所言,虽然短期经济基本面表现出一定韧性,对信用债资质起到一定的支撑作用,但高、低等级的分化进一步加剧,说明信用债是分层的。如果去杠杆的进程朝向“实体去杠杆”推进,对于负债比例较高、现金回流能力差的低等级企业甚至行业,则会面临到信用重新定价和行业利差走阔的压力。

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